【国君策略 | 专题研究】上游成本下行带来的机会有哪些
作者：方奕/黄维驰
摘要
▶原材料成本回落，利润结构从上游向中下游再分配的进程已然开启。Q2以来，国内外大宗商品出现一轮显著调整，CRB现货指数、南华工业品指数分别下跌10%/16%，国内PPI同比亦连续8个月下行。展望下半年，尽管由于供给因素价格仍会反复，但需求已趋于回落，上游成本有望下滑。但是，由于当前国内经济需求偏弱，同时处于企业主动去库存的初期阶段，上下游利润再分配的过程并非一蹴而就。本篇报告试图通过工业企业、上市公司的多重视角和定量的测算方法，探寻上游成本下行带来的确定性机会。
▶复盘近三轮PPI下行周期：科技成长与消费风格占优。为便于分析各阶段特征，我们将PPI下行周期分为“阶段一”（PPI-CPI剪刀差正向收窄）和“阶段二”（PPI-CPI剪刀差反向扩张）。在阶段一，由于需求快速走弱，股市往往表现不佳；而在阶段二，股票市场回报开始回升。行业层面来看，阶段一食品饮料表现较好，到了阶段二占优行业逐步扩散到消费者服务、医药、家电、TMT、建材等。
▶上下游利润再分配沿着“PPI→毛利率→利润分配”的线索展开，由价及量串联起盈利波动。1）工业企业视角：跟随PPI的波动，上下游的盈利水平呈现此消彼长的规律，PPI领先行业的毛利率拐点2-4个季度，利润增速和分配比例跟随毛利率同向变动。2）上市公司视角：上下游毛利率之差与PPI同向波动，且与指数长期相对走势一致；PPI的拐点亦可对上市公司的上下游盈利增速的相对强弱有所指引。3）定量测算：PPI下行期间，多数周期品的受损具有共性，表现为量价齐跌；同时，电新、机械、电力、食品饮料、家电等中下游行业毛利率改善兼具确定性和弹性，从而带来“价升”；但PPI下行的背后还隐含了“量”的不确定性，最终落实到盈利，仍需对下游需求进行甄别。
▶从需求景气出发，成本改善的投资线索分为：“量价齐升”和“价升量不定”。1）量价齐升：行业处于高景气，或下游需求增长相对稳定，毛利率的改善将顺利传导至盈利增长。其中，电新行业较为突出（锂电池、光伏、车用电机电控），其他行业包括汽车（乘用车、汽车零部件）、锂电设备、通信终端、非乳饮料、化学原料药、航空军工等。2）价升量不定：需求不确定，弹性仍可期，包括食品饮料（啤酒、乳制品）；家电（白色家电、小家电）；机械（仪器仪表）等。
▶风险提示：1、历史规律适用性有限；2、海外输入性通胀超预期；3、下游需求不及预期。
目录
01
上游成本回落，利润再分配已然开启
1.1.引言：从近期大宗价格说起
2022年二季度以来，国内外大宗商品出现了一轮显著的调整。CRB现货指数自5月份高点回落约10%，南华工业品指数亦经过5-6月份国内复工复产带来的一轮脉冲上涨后迅速回落，7月中下旬阶段性反弹后，当前累计下滑约16%。从具体品种来看：1）钢铁、铜、铝等大宗商品6月起进入下跌通道，最大累计跌幅均超30%，下游如风电、家电等行业的成本压力有望缓解；2）尽管锂价仍然高位横盘，但钴、镍、六氟磷酸锂等新能源材料的供需矛盾已有所缓解，自2022年3月以来，价格回调幅度分别为约35%/50%/60%，锂电池（尤其是三元电池）单位成本下降，有利于下游需求持续释放。
展望下半年，尽管由于供给因素价格仍会反复，但海外耐用品消费以及制造业订单已经趋于回落，这意味着利润结构从上游向中下游再分配的进程已然开启，即上游成本下降有望提升投资者对于中下游的毛利率改善的预期。但是，由于当前国内经济需求偏弱，同时处于企业主动去库存的阶段，利润再分配的过程并非一蹴而就。本篇报告试图通过工业企业、上市公司的多重视角和定量的测算方法，探寻上游成本下行带来的确定性机会。
1.2. PPI是刻画上游成本的核心指标
PPI的长期波动主要来自于中上游产品的价格波动，故PPI能够较为敏感地刻画上游成本。除了总体层面的PPI数据，国家统计局每月还会公布按工业行业分类的数据，其范围涵盖从上游至下游一共40个工业行业大类。为了刻画各个工业行业对PPI波动的贡献，分别测算2014年至今各行业同比数据的标准差，并与该行业营业收入的占比相乘。结果显示，PPI长期波动主要权重来自于石油、煤炭、黑色、有色、化工等中上游行业，合计占比达75%。因此，各类大宗商品价格变化对于PPI的影响极大，使用PPI指标，亦可作为上游成本上涨幅度的近似刻画。
1.3. 商品定价框架：定价权的归属与供需的边际变化
PPI的波动来源于大宗商品的价格波动，对于PPI的预判不仅仅依靠对现有趋势的线性外推，更应理解其背后主要商品的价格变动逻辑。判断商品价格趋势的方法一般包括两个步骤：一是判断该商品定价权的归属，属于国内定价或是国际定价；二是相应分析国内或全球的供需关系，归纳近期和预期层面的边际变化。其中，商品的供需关系是多变且复杂的，其涉及到经济周期、资本开支、地缘政治、政策导向等众多因素，需要特定的动态分析；而商品定价权的归属相对恒定，短期很难发生重大变化。
根据商品国内与国际价格的相关系数判断定价权的归属。考虑到能源、金属、化工等主要周期行业，我们选取铜、铁矿石、原油、铝、热卷、丁二烯、煤炭共七种商品，计算每种商品国内价格和国际价格的相关系数（2010年至今的月度数据，若早期数据不可得，则取最大的可用区间）。结果由高到低如下图所示，铜、铝、铁矿、原油国内外价格相关系数为0.9以上，定价高度国际化；热卷、丁二烯、煤炭的相关系数低于0.8，说明国内保留了一定的定价权。
定价权的归属主要取决于供给侧的集中度和需求侧的对外依存度。供给层面，若集中度极高，出现寡头或垄断的模式，那么产品定价主要取决于少数厂商或国家，原油、铁矿、铜矿都是较为典型的例子；同时，对于铝、热卷这类国内产量占全球比重较高的商品，定价也更为国际化。相比之下，煤炭、丁二烯等商品全球产能分布相对分散，定价权主要在于国内。因此，商品定价权归属关于国内产量占比的关系呈现开口向上的抛物线形式，R方值高达0.72。需求层面，根据国家统计局公布的《2018年投入产出表》，进口占比相对更高的行业，说明相应的商品我国对外依存度较高，定价则更趋国际化，反之亦然。商品定价权归属关于进口占比的关系呈现对数函数形式，R方值高达0.77。
1.4. 供需重回平衡，上游成本回落
过去两年，国际和国内的多重因素推动了大宗商品的超级行情。2020年疫情后，全球央行放水带来需求膨胀，叠加全球碳中和、国内能耗双控导致的供给约束，商品价格持续走牛。2022年一季度，俄乌冲突为大宗商品的上涨再添一把火。
当前，部分推升商品价格的因素已出现反转，上游成本有望持续下滑。1）海外需求侧，美联储持续大幅加息、缩表的影响下，利率上升对汽车等大型耐用消费品产生压制，此前的超前消费有待进一步消化，目前美国个人消费已经趋于回落。2）国内需求侧，以地产链条为代表，30个大中城市的商品房成交短暂回升后又再次回落，没有明显和持续性的改善。同时，近期媒体又爆出多起期房业主强制停贷的事件，导致市场对地产的预期有所承压。3）国内供给侧，自2021年下半年能耗双控之后，《2022年国务院政府工作报告》提出“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核”，国内供给约束边际松绑。
截至2022年6月，PPI同比已连续8个月回落，成本压力已趋势性缓解，其背后是各行业的走势分化。列举各大权重行业的PPI数据，黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、化学原料及化学制品行业PPI同比数据自2021年10月起单边走弱，其中黑色金属冶炼加工行业PPI已连续两月同比负增长。相比之下，国内外供给仍然具有一定约束的煤炭采选、石油和天然气开采、燃料加工行业PPI保持强势，其中，煤炭采选行业PPI已出现环比下行，石油和天然气开采、燃料加工行业PPI环比涨幅仅有所收窄。因此，以原油为代表的输入型通胀是未来国内PPI继续下行的主要阻力。
02
历史复盘：PPI下行期间，市场表现如何
历史上曾出现多轮PPI下行，考虑到过早的数据对当前的参考意义比较有限，我们选取最近3轮PPI下行期进行历史复盘。这3轮时期分别为2008年8月-2009年7月、2011年7月-2012年9月、2017年2月-2019年10月，以下分别简称为“2008年PPI下行期”、“2011年PPI下行期”、“2017年PPI下行期”。在PPI下行的过程中，由于PPI的变化弹性高于CPI，PPI-CPI剪刀差变化具有规律，即先正向收窄后反向扩张。由于3轮的PPI下行时期长短相差较大，为便于分析各阶段结构性特征，我们将每一轮的PPI下行周期分为两个阶段，PPI-CPI剪刀差正向收窄期间为“阶段一”，PPI-CPI剪刀差反向扩张期间为“阶段二”。由于本文主要探讨的是工业企业利润自上游传导至中下游的过程，因此在风格方面主要分析消费、成长、周期风格。
最近三轮PPI下行期：在上游成本向下游传导的过程中，消费、成长风格整体占优，房地产、建材、建筑、食品饮料、消费者服务、医药、电子、农林牧渔等行业表现较好。总体而言，在阶段一，由于需求快速走弱，股市往往表现不佳，万得全A整体下跌；而在阶段二，股票市场回报开始回升。万得全A开启上涨或跌幅显著收窄。具体而言，三轮PPI下行期的阶段一，食品饮料行业表现总体占优，而到了阶段二占优行业逐步扩散到房地产、消费者服务、食品饮料、医药、家电、农林牧渔、计算机、电子、通信、建材等行业。
2008年PPI下行期大盘表现较好，成长风格占优，有色金属、房地产、汽车、国防军工、煤炭、电力设备及新能源、钢铁、建材、建筑等行业表现较好。2007年3-12月的9个月期间，央行共进行了6次加息，叠加2008年全球金融危机引发的强烈冲击，国内通胀反转为通缩。自2008年8月起PPI见顶回落，至2009年7月见底。其中，2008年8月至2008年11月为阶段一，2008年11月至2019年7月为阶段二。
▶阶段一，市场整体表现不佳，至2008年11月3日万得全A累计下跌43.73%达1,242.52点，相对而言，建筑、电力及公用事业、传媒、医药、通信、国防军工、家电、房地产、电力设备及新能源、石油石化等行业跌幅较窄。
▶阶段二，市场整体表现较好，万得全A跌幅逐步收窄并于5个月后的2009年5月开始由跌转涨，此后涨幅逐步扩大，至2009年7月31日万得全A上涨133.96%达2,907.04点，有色金属、煤炭、汽车、综合、建材、房地产、国防军工、电力设备及新能源、钢铁、计算机等行业表现较好。
▶总体而言，有色金属、房地产、汽车、国防军工、煤炭、电力设备及新能源、钢铁、建材、建筑等行业表现占优。
2011年PPI下行期大盘表现不佳，消费风格占优，食品饮料、消费者服务、医药、房地产、电力及公用事业、建筑、传媒、电子等行业表现较好。2008年金融危机后在四万亿财政政策的刺激下全球货币宽松力度超前，叠加当时国内需求过于旺盛而造成高通胀，继而引发产能过剩。自2011年7月起PPI见顶回落，至2012年7月见底。整个PPI下行期消费风格表现占优。其中，2011年7月至2011年10月期间为阶段一；2011年10月至2012年7月为阶段二。
▶阶段一，市场整体表现不佳，至2011年10月10日万得全A累计下跌14.60%达2,298.05点，相对而言，食品饮料、传媒、医药、农林牧渔、通信食品饮料、传媒、医药、农林牧渔、通信、消费者服务、纺织服装、计算机、石油石化、煤炭等行业跌幅较窄。
▶阶段二，市场整体有所回暖，万得全A跌幅趋缓，至2012年7月31日累计下跌9.75%达2,073.98点，消费者服务、传媒、食品饮料等行业分别累计上涨3.01%/2.95%/1.43%，房地产、医药、电力及公用事业、建筑、有色金属、家电、电子等行业表现也较为靠前。
▶总体而言，传媒、食品饮料、消费者服务、医药、电力及公用事业等行业表现占优。
2017年PPI下行期大盘表现不佳，消费风格占优，食品饮料、家电、农林牧渔、消费者服务、医药、电子等行业表现较好。供给侧改革后上游成本价格和企业利润水平升高，在2017年金融去杠杆的推进下，社融和M2出现大幅下滑，需求端开始减少，PPI 自2017年2月起PPI见顶回落，至2019年10月见底。整个PPI下行期消费风格表现占优。其中，2017年2月至2018年12月期间为阶段一；2018年12月至2019年10月为阶段二。
▶阶段一，市场整体表现不佳，至2018年12月3日万得全A累计下跌17.95%达3,510.75点。相对而言，食品饮料、家电表现较好，消费者服务、医药、煤炭、石油石化、钢铁、建材、房地产、交通运输表现相对靠前。
▶阶段二，市场表现未见回暖，至2019年10月31日万得全A累计上涨16.07%达4,075.01点。该阶段食品饮料、农林牧渔、家电、电子、计算机、消费者服务、通信、医药、建材、轻工制造等行业表现较好。
▶总体而言，食品饮料、家电、农林牧渔、消费者服务、医药、电子等行业表现占优。
03
抽丝剥茧：PPI下降，哪些行业潜在受益？
3.1. 上下游利润分配的理论基础：PPI→毛利率→利润分配
PPI是因，利润分配是果，毛利率理论上是利润分配的中间指标，三者构成“PPI→毛利率→利润分配”的逻辑链条。如上一章所述，PPI的波动主要来自于上游产品的价格波动，而下游产品价格相对稳定。因此，一般而言下游企业的单位毛利会在PPI上升期间下降，在销量和税费不变的条件下，最终的净利润将下滑；此时，上游企业收入（利润）的提升转变为下游企业的成本提升，从而导致上下游利润分配的变化，具体逻辑如下图。实际上，PPI的波动是顺经济周期（需求/销量）变化的，且上下游之间亦存在价格传导的关系，现实中PPI波动导致上下游利润分配变化的逻辑链条更为复杂。相比于利润分配，毛利率这一中间变量不受销量的直接影响，且相对PPI的变化较为敏感，尽管毛利率的升降并不能完全等价地代换单位毛利的升降，但其具有行业间可比的特点，亦可作为观察上下游利润分配的核心指标之一。
具体看“PPI→毛利率”的传导，毛利率的变化本质上是单位成本和单位收入的“赛跑”。下图通过毛利率公式的适当推导，得出了PPI变化分别对于上游企业和中下游企业毛利率的直接影响。以PPI上涨期间为例，对于上游企业，假设开采成本恒定，那么其销售的产品单价提升，其毛利率的提升是确定的；对于中下游企业，如果该企业能够将成本的上涨转嫁至下游客户，甚至额外进行提价，那么其毛利率不一定下降。因此，通过毛利率这一指标能够直观判断在PPI上涨过程中，哪些中下游行业在成本传导中获益（表现为毛利率的提升），而又有哪些中下游行业单纯承受了上游成本的上涨，利润空间遭到挤压（表现为毛利率下降），从而进一步推断上下游利润分配的变化。PPI下跌期间的逻辑亦是如此。
在本章接下来的两节，我们将从工业企业和上市公司两个视角，根据上述“PPI→毛利率→利润分配”思路，探寻PPI波动过程中，上下游之间此消彼长的关系。
3.2. 工业企业：资源、材料与消费、制造的此消彼长
工业企业口径的数据所覆盖的企业范围更大，直观反映了国内的经济结构，且行业分类较为细致。我们将工业企业的行业分为五大类：上游资源、中游材料、中游能源、中游设备与制造、下游消费，方便起见，此后统一用下表命名的行业简称对各个行业进行指代。各细分行业的上下游关系如下图所示，以黑色金属加工业为例，它的上游行业主要是黑色金属采选、电力热力供应，那么这两个行业的PPI就代表了黑色金属加工行业的成本上涨情况，而黑色金属加工行业本身的PPI则代表了本行业企业单位收入的上涨情况，同时也成为了中下游金属制品、通用机械等行业的成本上涨。
“PPI→毛利率”：PPI相对上中下游各板块的毛利率拐点均表现出较强的领先性，领先时间主要分布于2-4个季度之间。
▶上游资源和中游能源板块的毛利率拐点对PPI变动的敏感性较高。1）2015Q4、2017Q3、2020Q2三轮PPI见底/见顶，上游资源板块整体毛利率水平同向滞后PPI约2-4个季度见底/见顶；2）火力发电行业占据了中游能源板块的半壁江山，成本端容易受到煤炭价格波动的影响，其毛利率水平基本与上游资源板块反向波动。
▶下游消费和中游设备与制造板块的毛利率拐点在过去两轮PPI下行期间表现具有共性。1）2011H2-2012H2这轮PPI见顶回落期间，下游消费板块毛利率小幅回升，中游设备与制造板块毛利率短暂回升后保持平稳；2）2017-2019年PPI下行期，两个板块的毛利率经过2个季度的筑底，均出现大幅、持续的上行；3）总结过去两轮PPI下行期，两个板块的毛利率修复趋势具有共性，下游消费的确定性和修复斜率强于中游设备与制造。2017-2019年经济形势（L型企稳）强于2012年（滞胀），因此前者修复幅度和跨度均好于后者；4）当前距此轮PPI见顶已过去约2个季度，两个板块毛利率仍处于回落阶段，若PPI持续回落，毛利率下滑幅度将进一步收敛，筑底回升逐渐。
▶中游材料板块毛利率整体与PPI保持同向变化。中游材料具体包含了黑色/有色金属冶炼、基础化工等多种中游周期性行业，一方面此类商品占据了PPI中较高的权重，故板块毛利率与PPI维持同向波动，另一方面不同商品所处周期阶段有所不同，因此叠加后整体的毛利率出现拐点的时间具有一定的随机性。
“PPI→毛利率→盈利增速”：2017年之后，在一轮PPI上行/下行期间，各板块盈利增速通常先顺PPI趋势同向变化，随后根据毛利率趋势出现分化。除了利润率的变化，盈利增速的波动还内含了“量”的变化，因此PPI与利润增速的联动关系相比于毛利率更为复杂。
▶2015Q4至2017Q1：受供给侧改革驱动，大宗商品结束多年熊市开启一轮底部反转。PPI从2015年12月约-6%快速上行至2017年2月近8%。此期间内：1）上游资源盈利增速触底大幅反弹，盈利增速低点和高点分别落于2016年7月、2017年8月，滞后PPI拐点6-7个月，中游能源盈利增速相应出现下滑。2）中游材料板块盈利增速亦有显著上行，且增速见底和见顶时间与PPI走势保持高度一致。3）中游设备与制造和下游消费盈利增速保持稳定，由于上游大宗商品价格自低点上涨，此轮PPI上行期间两大板块受到成本冲击不大。
▶2017Q4-2019Q3：随着2018年经济增速回落，商品价格开启长期震荡。PPI从2017年10月近7%一路回落至2019年10月的-1.6%，尽管最终低点落于2020年5月的-3.7%，但短期疫情造成情况特殊，因此暂不考虑。此区间内各板块盈利增速变化可大致分为两个阶段：1）2017Q4-2018Q3，国内经济“新周期”被证伪，经济增速下滑导致了“量”的收缩，因此，除中游能源外的所有板块盈利增速出现同步下滑。2）2018Q4-2019Q3，PPI仍然惯性下滑，上游资源和中游材料毛利率、盈利增速下行，但国内经济已开启新一轮复苏，且上游成本压力较小，下游消费和中游设备与制造毛利率持续提升，盈利增速自2018Q4见底回升。
▶2020Q3-2021Q4：全球疫后复苏背景下，供需严重错配催化一轮商品大牛市。PPI从2020年5月的-3.7%大幅上升至2021年10月的13.5%。此区间仍可类似分为两个阶段：1）2020Q3-2021Q1，国内外经济疫后复苏，叠加国际油价低迷、PPI仍处低位，除上游资源以外的所有板块盈利增速显著上行，上游资源板块的盈利增速则滞后PPI约7个月见底回升。2）2021Q2-2021Q4，上游供需矛盾在下半年激化，触发能耗双控、拉闸限电，商品价格飙涨，上游资源及中游材料盈利增速大幅提升，其他板块则受到成本端的严重冲击，下游消费及中游设备与制造盈利增速见顶回落，这在时间点上与2021Q1茅指数的崩塌不谋而合。
▶2022年，国内供需矛盾有所缓解，但国际油价在地缘冲突催化下大幅上涨。1）PPI回落背后各个品种的分化映射到企业盈利端，是中游材料盈利增速的同步回落和上游资源盈利增速的持续冲高，这在股票市场也恰好映射了去年下半年大部分钢铁、化工股的见顶，以及2022年上半年煤炭股的持续走强。上游资源板块盈利增速已于2022年3月见顶，滞后PPI顶点约5个月。2）受此前国内疫情反弹的影响，下游消费盈利增速仍在寻底，但中游设备与制造和中游能源的盈利增速已出现企稳迹象，侧面印证了成本端压力的缓解。
“盈利增速→利润分配”：基于上一段所述的盈利增速（流量概念）变化，各板块之间利润分配（存量概念）亦跟随PPI波动。1）2011年起的PPI下行期，下游消费板块同时受益于成本下行的毛利率抬升、后周期属性带来的量增，盈利占比大幅提升，而上游资源、中游材料、中游设备与制造板块盈利占比同比下滑，这能够部分解释2010-2011年消费股的超额收益。2）2016年PPI上行期，下游消费、中游设备与制造的盈利占比同比回落，中游材料盈利占比同步上升，上游资源盈利占比的见底回升滞后PPI低点约3个季度。3）2017年起的PPI下行期，由于PPI依然保持正增，上游资源、中游材料盈利占比持续提升，随着PPI转负，中游材料盈利占比下滑，中游设备与制造、下游消费盈利占比企稳回升。3）2020年至今，中游材料盈利占比同步于PPI见顶回落，而上游资源板块的盈利占比持续创下供给侧改革以来的新高，目前已超15%，已回到2013年附近的水平。与此同时，下游消费和中游设备与制造的盈利持续受到侵蚀。
2016H2至2019H2三年时间，上游资源盈利占比从不足2%回升至8.5%，而2021年初至今的一年半时间内，上游资源盈利占比从5%大幅提升至15%以上，可见此轮上游成本上行带来的上下游利润分配变化幅度远大于上一轮供给侧改革，中下游企业的成本压力可见一斑。
3.3. 上市公司：从PPI映射至上下游的市场相对表现
我们通过上中下游指数衡量上市公司层面的表现。上游指数包括有色金属、石油石化、煤炭三个一级行业，结构类似于上一节宏观行业归类中的上游资源；中游指数主要包括电力设备及新能源、基础化工、机械、钢铁等七个一级行业，类似于上一节中游材料和中游设备与制造的加总，整体权重更偏向于中游设备与制造；下游指数主要包括医药、食品饮料、汽车、家电等八个一级行业，与上一节的下游消费基本重合。
“PPI→毛利率→市场表现”：2010年后上游与中下游毛利率之差基本与PPI同向波动，而毛利率之差又与指数相对表现长期上走势一致。2010年之前，尤其是2008年金融危机到此后“四万亿”政策执行阶段，国内经济周期快速轮转，总需求在短期内大起大落，叠加企业库存带来的滞后因素影响，上游与中下游毛利率之差与PPI呈现反常的负相关。2010年之后，随着经济逐渐步入“新常态”，PPI波动更多归因于供给侧的变化，而非需求侧的增长，那么2.1节所述的逻辑框架更为有效，上游与中下游毛利率之差与PPI的同步性变得更加稳定。从长期看，2010年至2019年，上游分别于中游、下游的毛利率之差持续走低，仅在2016年PPI上行期间短暂企稳，这和上游指数持续跑输其他指数保持一致。2020年起，随着PPI的大幅上升，上游毛利率持续修复，上游指数亦连续两年跑赢中游和下游指数。上下游之间毛利率的相对变化间接反映了盈利在产业链之间的分配，若不考虑估值变化，盈利的上下游再分配自然映射到了指数层面的相对涨跌。
“PPI→毛利率→盈利增速”：PPI的拐点亦可对上市公司的上下游盈利增速的相对强弱有所指引。从营收增速看，上游与中下游之差一般滞后PPI拐点1-2个季度；从盈利增速看，自供给侧改革以来，上游与中下游之差的拐点与PPI基本同步。
3.4. PPI与行业盈利的定量测算：平衡价与量
为定量测算PPI波动过程中具体行业的受损/受益的情况，我们做如下计算：取一定时间区间内，每个行业整体毛利率的同比变化（当前值减去年同期）、盈利增速的排位（为排除异常值干扰；在时间区间内升序排列），然后分别与同期的PPI求相关系数。工业行业的结果如下表所示，相关系数越高（最大值为1），说明该行业的毛利率/盈利受益于PPI的上行，相关系数小于零的行业则受益于PPI的下行。
▶毛利率：上游资源、中游材料板块毛利率同比变化与PPI普遍成正相关，中游能源、中游设备与制造、下游消费板块毛利率同比变化与PPI多成负相关，与3.2节中的结论基本一致。
▶盈利增速：大多数行业的盈利增速排位与PPI成正相关，这是因为PPI本身是个“顺周期”指标，隐含了经济的强弱、需求的高低。
具体来看，上游资源、中游材料板块的正相关性大于其他板块，这说明PPI上行期间这类行业直接受益，PPI下行期则受损。
▶区间选择：不同的时间区间对比来看，供给侧改革后数据的规律性更强。这表现在，相比与2011年至今，2016年至今相关系数的绝对值普遍较大（对应表中更深的颜色）。因此，接下来所有的相关数据我们统一采用2016年至今的时间区间。
根据以上方法计算得到一级、三级行业（剔除总市值规模700亿以下的三级行业）2016年至今毛利率同比变动、盈利增速排位与PPI的相关系数，分别作为气泡图的横轴和纵轴；另外，关于PPI对两个变量分别进行线性回归，对得到的斜率取绝对值、相乘、归一化后，作为气泡图的气泡大小，代表了PPI波动时行业毛利率或盈利增速变动的弹性。
一级行业中，电新、机械行业的毛利率与PPI负相关性较高，电力及公用事业的毛利率和盈利增速均与PPI成较强负相关性。图中共有四类行业值得关注：1）图中右上角：大多数周期性行业，如煤炭、有色、钢铁、化工，行业毛利率和盈利增速与PPI同向波动。此类行业本身的产品价格是PPI的决定因素，受损于PPI下行。2）图中上方：汽车、家电，行业盈利增速一般与PPI保持同向。这与传统观点所认为的“成本端改善带来利好”相悖。这是由于，单位利润的改善不一定能够对冲整体需求的下滑，具体还需对下游需求进行甄别。3）图中左边：电新、机械，行业毛利率的变化与PPI反向，而盈利增速与PPI的相关性很低。此类行业有望受益于PPI下行，实现毛利率改善，同时，盈利增速具有一定独立性，适合对其中高景气的分支方向进行挖掘。4）图中左下角：电力及公用事业、农林牧渔是仅有的两个行业，统计学意义上，行业的毛利率和盈利增速将同时受益于PPI下行。火电是电力及公用事业行业的主体，“市场煤、计划电”导致火电行业很难转嫁来自上游煤炭的成本压力，相反，PPI下行期行业将充分享受成本下行的红利；农林牧渔行业的盈利则主要由猪周期主导，经济学意义上猪周期与PPI并无直接关联，因此伪相关的概率较大。
三级行业中，整体的四类逻辑与上一段类似，这里对其中较为典型、且弹性较大的细分行业进行罗列：1）右上角：铜、炼焦煤、动力煤、钢铁板材、氟化工等；2）上方：汽车零部件、白色家电、风电等；3）左边：其他石化、工程机械、太阳能、乳制品、航天军工等；4）左下角：火电、铁路交通设备等。
3.5. 聚焦“需求偏弱+PPI高位回落”：寻找高弹性
上一节，我们用2016年至今整体区间内的数据进行定量测算，寻找其中共性的规律；本节聚焦于“需求偏弱+PPI高位回落”的时间区间，在与当前类似的宏观环境下，寻找盈利确定性较强、弹性较大的行业。
当前我国处于主动去库存阶段初期，国内需求仍将偏弱，历史上类似“需求偏弱+PPI高位下行”的宏观环境具有一定参考意义。回顾历史，PPI与国内库存周期具有联动关系，拐点出现的先后顺序具有较为稳定的规律。以经济下行周期为例，一般是以PMI为代表的国内需求先行见顶，随后商品价格下跌、PPI下行，最后是库存周期从被动补库进入主动去库阶段，表现为工业企业产成品库存同比增速的见顶回落。2005年以来，我国共经历了4轮以被动去库存为起点的库存周期，其中2010-2012年、2017-2019年两段区间处于“需求偏弱+PPI高位下行”阶段，与当前国内宏观经济环境类似，具有借鉴意义。
具体我们选取2010Q4-2012Q3、2017Q3-2019Q2作为弹性测算的样本区间，弹性的测算方法如下：1）以毛利率为例，对行业内所有公司的毛利润和营业收入进行加总、相除，得到行业整体的毛利率，并与上一年同期相减得到同比变化；2）进一步将毛利率变化作为被解释变量，关于解释变量PPI进行线性回归（该方法与第四章气泡图中的气泡大小相同），可得到2010/2017年两个弹性数据；3）对两个弹性取均值、升序排列，均值的负值越大代表PPI下行过程中行业毛利率修复弹性越大，正值越大则代表行业毛利受损弹性越大。另外，盈利增速的测算方式与第四章有所不同，因为短区间内的排序会造成精度的大幅下降，同时还需考虑到极端值影响，我们用行业内所有公司盈利增速的中位数作为行业整体的盈利增速，同样减去上一年的增速得到同比变化，此后的步骤与毛利率弹性测算一致。
一级行业中电力修复弹性最大，消费、成长行业较多出现修复，中上游周期行业受损居多。为进行鲜明区分，我们对表格中各个大类行业的一级行业进行不同颜色的填充。1）上游周期（红色）、中游周期（黄色）主要居于表格下方，此类行业盈利水平受损弹性较大，典型行业为煤炭、钢铁、有色金属、建材；2）消费（蓝色）、成长（绿色）主要居于表格上方，盈利出现修复的弹性较大，典型行业为食品饮料、消费者服务、通信、计算机，另外，由于“市场煤、计划电”的特殊性，电力行业在毛利率和盈利增速弹性排序中均高居榜首。
三级行业的计算方式与一级行业一致，结果上同样呈现出“上方以消费、成长为主，下方以上游、中游周期为主”。由于篇幅限制，这里对弹性前20名和后20名行业进行展示。1）毛利率和盈利增速同时表现出较大修复弹性的三级行业仅有6个，分散在6个不同的一级行业，具体包括火电、橡胶制品、生物医药、啤酒、建筑施工、品牌服饰。这说明，需求下行期，毛利率的修复并不必然带来盈利增速的修复，仍需结合行业景气度具体分析。2）毛利率和盈利增速同时出现大幅下滑的三级行业高达14个，集中于有色金属、煤炭、基础化工、建材等一级行业，其中综合弹性最大的行业依次为纯碱、稀有金属、焦炭、动力煤、氯碱。这说明，商品价格和需求量的双重下行对于中上游周期大类的三级行业具有共性。
3.6. 结论：已执“价升”，仍寻“量增”
随着上游核心产品价格下跌、PPI回落，产业链上下游利润再分配沿着“PPI→毛利率→利润分配”的线索展开。1）3.2和3.3节定性验证宏观趋势：分别回溯工业企业和上市公司层面的数据，验证了上下游之间的毛利率、利润分配跟随PPI的此消彼长关系，PPI拐点一般领先于上下游利润再分配的拐点，此轮利润再分配进程已经开启。2）3.4和3.5节定量比较中观行业：结果显示，PPI下行期间，多数周期品的受损具有共性，表现为量价齐跌；同时，电新、机械、电力、食品饮料、家电等中下游行业毛利率改善兼具确定性和弹性，从而带来“价升”；但PPI下行的背后还隐含了“量”的不确定性，这需要跳脱出历史数据，结合目前的行业情况甄别，我们将在下一章进一步展开讨论。
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下一阶段，哪些行业有望跑赢？
根据营业收入增速，我们将成本端改善的投资线索分为两类：“量价齐升”和“价升量不定”。筛选规则如下：1）根据上一章的结论，在30个一级行业中，选取10个位于中下游的行业，列举其中所有的三级行业；2）选取最近一年毛利率同比承压的三级行业；3）剔除总市值不足1000亿的三级行业；4）根据营业收入TTM增速的同比提升幅度降序排列，可初步确定具有“量升”趋势的行业，其余则不确定；5）考虑PE分位数、预测PEG等维度（剔除双高情形），选择估值相对合理板块。
▶量价齐升：电新行业较为突出（锂电池、光伏、车用电机电控），其他细分行业包括：汽车（乘用车、汽车零部件）、锂电设备、通信终端、非乳饮料、化学原料药、航空军工等。
▶价升量不定：食品饮料（啤酒、乳制品）；家电（白色家电、小家电）；机械（仪器仪表）等。
通过工业企业月度高频数据对行业景气进行验证。受到全球经济下行、国内疫情的影响，多数中下游行业营收TTM同比增速逐月下滑，但也有部分行业景气较高/回暖，近两个月营收增速出现环比上行，如电力、电子设备、电气设备、食品、汽车等，与此前三级行业的筛选高度重合。
中观行业数据亦可对行业的“量”进行佐证。1）电新：锂电、光伏赛道高景气延续，有望“量价齐升”。在购置税减免、新能源下乡以及地方密集出台补贴政策推动下，本轮新能源车需求预计将加速恢复，带动动力电池需求持续高增；国内风光大基地建设持续推进、分布式光伏快速发展，欧洲在俄乌冲突与能源涨价下加速向新能源转型，欧盟Repower EU计划将2030年可再生能源目标从40%提高到45%，光伏行业海内外需求高景气。结合近期锂电中游材料价格下跌，以及未来光伏硅料的供给放量，电新行业属于较典型的“量价齐升”行业。2）火电：毛利率修复高弹性的“价升量不定”。当前国内外需求偏弱，导致工业用电需求具有不确定性，但通过数据对比不难发现，即使在全国疫情的极端情况下，国内单月发电量同比仅下滑5-10%，而火电企业未来的毛利率改善幅度将远超于10%，其受益于上游成本下行具有较高确定性。3）军工：政府计划降低了需求的不确定性。美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，2022年我国国防预算增速重回7%以上，军工行业的逆周期属性凸显，需求端的不确定性相对较低。
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受益标的推荐
根据上文筛选出的三级行业，我们从中选取行业龙头公司，结合公司近两年毛利率变化情况（同比下滑，但跌幅收窄）、机构持仓情况（2022Q2基金重仓持股占流通股2%以上）进一步筛选，推荐“量价齐升”主线，同时关注“价升量不定”线索中局部的需求超预期。
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风险提示
1）历史规律适用性有限；
2）海外输入性通胀超预期；
3）下游需求不及预期。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
张逸飞：策略分析师
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880122070056
田开轩：策略分析师
负责领域：行业比较/专题研究
执业编号：S0880122070045